招商宏观：核心通胀的环比开始改善

文|招商宏观张静静团队

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核心观点

7月CPI同比回落至-0.3%的负增长，这在意料之内；重要的是，核心CPI的环比开始改善。

服务CPI环比0.8%，强于季节性。消费服务业供给在疫情期间有所收缩，叠加暑期需求释放和二次疫情过峰收尾，释放了较强的价格弹性。

核心商品CPI环比0.0%，强于季节性，这是一个积极信号，指向居民消费需求保持平稳恢复，也与“618”促销活动结束、部分商品价格上调有关。

7月PPI同比反弹至-4.4%，环比降幅收窄，也是一个积极信号，6月大概率是本轮PPI同比下行的底部。

总的来说，无论是CPI还是PPI，同比的短周期底部都已经在6-7月形成，也意味着年内经济下行压力最大的阶段可能已经在5月附近结束。下半年，我们期待经济先夯实短周期底部、再进一步平稳恢复。

正文

一、通胀的环比开始改善

7月CPI同比继续回落至负增长，这在意料之内；重要的是，核心CPI的环比开始改善。7月CPI同比-0.3%，比6月回落0.3%；环比+0.2%，比6月上升0.4%。

食品是弱项，食品CPI同比-1.7%，比6月下降4.0%；环比-1.0%，明显弱于季节性，主要原因是菜价在5-6月受高温等气候因素影响明显偏强，7月重新走弱是向历史均值水平收敛。另外，猪价在下行周期中磨底，环比走势偏弱，而去年同期猪价处于上升周期的加速期，基数大幅上升，后续还将在同比维度抑制食品CPI。

非食品是强项，非食品CPI同比0.0%，比6月上升0.6%；环比+0.5%，强于季节性。具体来看：

1）服务CPI环比0.8%，强于季节性。消费服务业的供给侧在疫情期间有所收缩，在叠加暑期需求释放和二次疫情过峰收尾之后，释放了较强的价格弹性。实际上，在今年以来整体通胀持续偏弱的环境下，服务CPI环比一直与历史季节性相似。

2）核心商品CPI环比0.0%，强于季节性，这是一个积极信号。与服务CPI相反，由于过去几年出口高景气带来的产能扩张，以及居民消费需求恢复节奏偏平，今年以来大部分时间核心商品CPI环比都弱于季节性。本月环比改善的原因，一方面指向居民消费需求保持平稳恢复，另一方面也与“618”促销活动结束、部分商品价格有所上调有关。

3）能源CPI同比估算在-5.3%左右，比6月上升1.9%，除基数下降之外，6月之后国际油价反弹的效应开始滞后传导至国内。

总的来说，7月CPI同比降至负值在意料之内，食品价格环比下跌和同比高基数是主要原因；更重要的是，7月核心CPI环比开始改善，服务和核心商品都有不错表现，后续关注持续性。

7月PPI同比反弹，环比降幅收窄，这也是一个积极信号。7月PPI同比-4.4%，比6月上升1.0%；环比-0.2%，比上月上升0.6%。实际上，多数上游原材料价格在5月底就形成了一个底部，6-7月温和反弹，然而6月PPI环比仍然低至-0.8%，传导至7月降幅开始明显收窄。

从行业数据来看，PPI环比上涨和下跌的行业各半，结构性特征比较明显。上游行业里，油气开采（+4.2%）、黑色采选（+1.2%）、有色采选（+0.5%）、有色冶炼（+0.4%）明显偏强；非金属制造（-2.0%）、煤炭采选（-2.0%）、非金属采选（-1.7%）则明显偏弱。

中下游行业里，纺织服装（+0.6%）、酒茶饮料（+0.2%）、电子通信（+0.2%）相对偏强；化学制品（-1.2%）、造纸（-1.1%）、印刷（-0.4%）、塑料橡胶（-0.3%）等相对偏弱。

行业PPI环比的结构性特征清晰地展现了当前地产链与非地产链、国内定价与海外定价的景气度差异和逻辑区别。值得注意的是，考虑到化学制品和橡胶塑料等行业价格与油价联动性较高，7月的显著差异可能会在后续收敛，有助于PPI环比保持恢复态势。

二、通胀的短周期底部初步形成

我们在6月通胀点评《通胀触底意味着什么》里已经明确指出：1）由于去年7月和8月PPI的环比走势属于“08年金融危机”级别，PPI同比的底部大概率已经出现；2）超低基数下，PPI同比回升的意义取决于环比走势，如果环比连续回正，属于实质性复苏；如果在多数时间为负，属于不典型复苏；如果仍然连续为负，则属于没有复苏。

从这个角度，7月PPI环比降幅的明显收窄算是初步释放了积极信号，6月大概率是本轮PPI同比下行的底部。总体上看，大部分大宗工业品在过去几年没有明显的供给扩张，其价格在反馈经济基本面边际变化的过程中比较敏感。

预计本轮CPI同比下行的底部就在7月。食品CPI虽然不是当前经济分析的主要变量，却是CPI读数的最大潜在拖累因素，猪价在去年下半年翻倍带来较高的基数压力。我们在下半年国内经济展望《等待破晓》里指出“生猪存栏-出栏情况指向猪价有望在Q2环比触底”，近两周的猪价走势正在逐步兑现，而且短时间的反弹斜率较高，因此同比维度的压力也在缓和。

相对更重要的仍然是核心CPI的环比表现。对于服务CPI，供给收缩后的需求恢复是价格稳定的重要基础；对于核心商品CPI，部分品类与PPI有一定相关性，环比压力可能在缓解过程中。

总的来说，无论是CPI还是PPI，同比的短周期底部都已经在6-7月形成，也意味着年内经济下行压力最大的阶段可能已经在5月附近结束。下半年，我们期待经济先夯实短周期底部、再进一步平稳恢复。

风险提示：

政策力度低于预期；海外经济弱于预期。

以上内容来自于2023年8月9日的《核心通胀的环比开始改善——7月通胀点评》报告

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